Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф

бы помочь им выполнить свои обещания и удержать инфляцию на заданном уровне. Если мы задумываемся об установлении отрицательных процентных ставок, то нужно понимать, что мы столкнемся с аналогичной проблемой, связанной с отсутствием необходимых финансовых инструментов. Однако отчасти проблема может состоять и в том, что к процессу таргетирования инфляции приступили слишком рьяно и практически все институциональные изменения, проведенные в середине 1980-х годов, были нацелены на то, чтобы опустить уровень инфляции как можно ниже. Создавая новые условия, которые должны были противодействовать наступлению высокой инфляции, подобной той, что наблюдалась в 1970-х годах, центральные банки упустили из виду внешние факторы, которые потенциально могли привести к проблемам, связанным с низкой инфляцией. В результате даже после длительного периода нежелательной сверхнизкой инфляции, последовавшей за финансовым кризисом 2008 года, ни один из центральных банков развитых стран не изъявил желания публично признать, что было бы совсем неплохо, если бы в течение нескольких лет уровень инфляции хотя бы ненамного повысился[283]. Вместо этого после падения инфляции практически до нулевого уровня большинство центральных банков с удовлетворением отметили, что теперь требуется приложить некоторые усилия, чтобы поднять инфляцию до 2 %.

Так, например, когда в 2012 году экономисты Федеральной резервной системы зафиксировали контрольные показатели, при достижении которых они могли бы принять решение о прекращении политики количественного смягчения, одновременно они подняли верхнюю границу темпов инфляции до 2,5 %. Почему бы им было не выбрать значение 3 % или, может быть, даже 4 %? Когда в апреле 2013 года Банк Японии принял свою радикальную программу монетарного стимулирования, и в помине не было никаких обсуждений о возможности значительного повышения темпов инфляции. Другие центральные банки, включая Банк Англии, дали ясно понять, что всеми силами постараются не допустить увеличения темпов инфляции. Эта проблема напоминает аналогию с «песчаной ловушкой», которую мы обсуждали в главе 8. Центральным банкам нужно допустить некоторое ускорение инфляции, для того чтобы, набрав необходимую «спасительную» скорость, она поднялась выше нулевой отметки. Иными словами, рынки осознают, что Федеральная резервная система имеет далеко не полный контроль над инфляцией, поэтому, устанавливая столь низкий порог целевого уровня инфляции, ФРС подает рынкам четкий сигнал о том, что ее вполне бы устроило, если эта цель не будет достигнута.

Таргетирование временно ускорившейся инфляции вполне может стать мощным инструментом в период после финансового кризиса. Если приступить к этому со всей решительностью и на достаточно раннем этапе и при этом совместить данный процесс с рывком в стартовой фискальной политике, то более высокий уровень таргетирования инфляции вполне может способствовать поддержанию темпов, достаточных для того, чтобы не угодить в «ловушку ликвидности», в которую в конечном итоге попали многие страны. Более высокая инфляция могла бы одновременно выполнить две задачи: с одной стороны, посредством более низких реальных процентных ставок она стимулировала бы спрос, а с другой стороны, смягчала бы негативную динамику дефляции государственного долга. При этом не было бы никакой необходимости сохранять инфляцию на высоком уровне на постоянной основе — кризис сам бы вносил необходимые коррективы[284].

Действительно, в основе большого количества исследований, посвященных проблеме нулевых процентных ставок, лежит представление, согласно которому неспособность центральных банков пообещать более высокую инфляцию, даже когда это совершенно необходимо, — это, по сути, неразрешимая проблема доверия. На мой вкус такая точка зрения — некоторый перебор. Подобное понимание этой проблемы уходит корнями в 1980-е годы, когда было принято считать, что центральным банкам никогда не удастся заставить население поверить, что они не будут проводить инфляционную политику. На самом деле невероятно сложные ситуации, которые пришлось пережить многим странам, можно отнести, скорее, на счет проявления изъянов институционального характера, которые, рано или поздно, могут быть исправлены и наверняка будут исправлены. В небольшом разделе Приложение кратко описывается история исследований, посвященных таргетированию инфляции и проблемам, связанным с докризисной эйфорией. Сегодня же компромисс между доверием и гибкостью, который, по мнению центральных банков, удалось создать, не выглядит очень устойчивым. В пылу своего последнего сражения центральные банки, похоже, зашли слишком далеко, загнав себя в чересчур жесткие рамки.

Использование гибкой фискальной политики и неработающие деньги

В экономике, ограниченной нулевыми процентными ставками, весьма хороший результат могут дать быстрые изменения в фискальной политике в зависимости от ситуации. Однако следует делать различие между шагами, которые предпринимаются за неимением лучшего (такое происходит при гиперактивной фискальной политике) и фискальной политикой, которая будет вполне оправданна даже в условиях полной стабилизации монетарной политики. А это, в свою очередь, станет возможным лишь при снятии ограничений на введение отрицательных процентных ставок.

По сути, использование гибкой фискальной политики для того, чтобы уйти от проблемы нулевых ставок, выглядит несложным делом, хотя и в этом случае существует несколько вариантов, которые зависят от того, что конкретно понимать под жесткими рамками и несовершенством рыночных отношений[285]. В целом оптимальная государственная политика предполагает использование как фискальной, так и монетарной политики. Однако необходимо отметить несколько моментов, о которых часто забывают в пылу полемики. Во-первых, канонический кейнсианский принцип фискального стимулирования при нулевых процентных ставках предполагает условия замкнутой экономики. При этом также игнорируется тот факт, что какая-то часть средств, предназначенных для фискального стимулирования, может утекать за границу. Одно из блестящих упрощающих допущений, предложенных Джоном Мейнардом Кейнсом, состоит в том, что он рассматривал только случай замкнутой экономики, вне ее связи с остальным миром. Допущение о замкнутой экономике с аналитической точки зрения выглядит весьма элегантно, но не вполне реалистично, даже для США. В связи с тем что открытая экономика имеет свои определенные побочные эффекты, необходимо, чтобы политика фискального стимулирования была полностью эффективной и скоординированной во всех странах, нуждающихся в подобных мероприятиях. Однако, как показывает опыт, легче сказать, чем сделать, особенно учитывая, что одни страны в меньшей степени, чем другие, полагаются на кейнсианскую модель.

Во-вторых, эффект фискальной политики в целом может проявлять чувствительность к ожиданиям по поводу того, будет ли фискальный импульс временным или постоянным. Постоянные изменения предполагают более высокие налоги в будущем и с большей вероятностью могут привести к снижению уровня потребления частного сектора. Говоря точнее, фискальный стимул, от которого предполагается отказаться после того, как процентные ставки поднимутся выше нуля, может вызвать мультипликативный эффект, существенно влияющий на производственный выпуск. Однако фискальный стимул, который, как предполагается, сохранится и после преодоления нулевой границы, имеет гораздо более слабый эффект. Это очень важный момент, поскольку на практике не так легко заставить население поверить, что новая фискальная политика будет введена лишь на какое-то время: если люди не верят,