Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф
Однако самая сложная проблема, которая возникает при изменении инфляционной цели, состоит в том, что это может серьезно подорвать доверие к центральному банку. После того как в течение многих лет народ убеждали, что уровень инфляции 2 % — это нирвана, легко ли будет центральному банку вдруг сказать: «Ошибочка вышла. Мы имели в виду, что нирвана — это 4 % инфляции. Приносим глубочайшие извинения за то, что разбили все ваши надежды и мечты, которые вы связывали с процентными ставками по кредитам и со своей зарплатой. Это наша вина». Помимо того что в результате такого заявления возникнет паника, которая легко может вылиться в финансовый кризис, люди, естественно, будут задаваться вопросом: «А что, если центральному банку когда-нибудь снова придет в голову поменять инфляционную цель, и она будет установлена, скажем, на уровне 3 % или 5 %?». Даже при оптимальных условиях потребуется не один год, чтобы население оправилось от психологической травмы и чтобы улеглось напряжение, вызванное неопределенностью ситуации. Принять такое решение — это большой риск, особенно когда не очевидно, что положительный результат от монетарных «патронов» окажется менее эффективным, чем предполагалось (это объяснялось выше). Все это произойдет в ситуации, когда в долгосрочной перспективе сложнее ожидать полного доверия населения к более высоким инфляционным целям и когда имеются иные существенные искажения, связанные с более высоким уровнем инфляции.
Однако идею об уровне таргетирования инфляции в 4 % не будем выбрасывать на свалку интеллектуальной истории. Не исключено, что в один прекрасный день обстоятельства резко изменятся и потребуется значительное увеличение затрат на оборону страны, что может привести к новому витку инфляции. Не хочется думать о том, что такой день наступит. Но если бы это произошло, то это был бы повод задуматься еще раз об уровне таргетирования инфляции, а также о том, в каком финансовом мире мы хотим жить. Конечно, если появится возможность установления отрицательных процентных ставок, то возникнет необходимость поднять инфляционные цели. Тогда центральный банк сможет таргетировать инфляцию даже на уровне в 1 %, хотя по причинам, обсужденным выше, лучше было бы сохранять уровень в 2 %.
Таргетирование номинального ВВП
Центральные банки могут изменять инфляционную цель не только количественно, но и качественно, например таргетируя номинальный ВВП. Эта идея, правда в другой терминологии, впервые была выдвинута лауреатом Нобелевской премии Джеймсом Мидом в 1977 году[279]. Дело в том, что поскольку номинальный ВВП — это стоимость валового внутреннего продукта, выраженная в долларах, то целевые показатели роста номинального ВВП неявным образом включают в себя как инфляционную цель, так и предполагаемый рост реального выпуска производства. Здесь необходимо учитывать два аспекта. Во-первых, в долгосрочной перспективе, после того как все экономические агенты адаптируются к новому уровню таргетирования инфляции, с помощью таргетирования ВВП можно добиться автоматической стабилизации. Именно в этом и состоит преимущество данного подхода. Так, например, если выпуск производства упадет ниже ожидаемого тренда, то для того, чтобы компенсировать более низкий реальный рост, монетарным властям придется установить более высокий уровень инфляции. Во-вторых, если посредством монетарной политики не удается существенно повлиять на долгосрочное увеличение темпов роста реальной экономики, то целевая установка номинального уровня ВВП также будет соответствовать ожиданиям стабильной длительной инфляции.
Это весьма интересная идея. На самом деле еще 30 лет назад я писал об этом в одной из своих статей, в которой я также впервые изложил самое общее представление о таргетировании инфляции[280]. В этой работе я отметил, что таргетирование ВВП имеет свои преимущества для стабилизации инфляции, однако выразил опасения, что подобное действие может поставить центральные банки в неприятную ситуацию — на них может быть оказано сильное политическое давление и предъявлены требования добиться нереалистичного и недостижимого уровня размеров производства. В результате таргетирование ВВП может привести к завышению уровня инфляции и к большей волатильности выпуска. Кроме того, это может поставить под угрозу независимость центральных банков. Другая фундаментальная проблема состоит в том, что ВВП — это переменная величина, которая сложно поддается точным измерениям. Время от времени в официальной статистике оценки ВВП пересматриваются, причем весьма существенно. Иногда это происходит спустя несколько лет, причем порой корректировки бывают значительными[281]. Так, например, согласно опубликованным в 1996 году данным об исторических ВВП в Великобритании, за период с 1955 года по 1995 год в стране наблюдалось 10 технических рецессий (под технической рецессией понимается сокращение ВВП в течение двух последовательных кварталов). Однако если воспользоваться официальной статистикой за 2012 год, то количество технических рецессий сократится до семи[282]. (Необходимо отметить, что мы считаем количество рецессий, наблюдаемых до 1996 года, или по крайней мере пытаемся это сделать.) Эти сложности, связанные с измерениями, являются еще одним фактором, который заставляет сомневаться в разумности использования ВВП в качестве фиксированной цели, устанавливаемой центральными банками.
Как и при изменении таргетирования инфляции до уровня 4 %, сдвиг целевого номинального ВВП было бы нелегко объяснить рынкам. Кроме того, в результате такого перехода, скорее всего, наблюдался бы длительный период волатильности. Имеются и другие причины, вызывающие скепсис по отношению к таргетированию номинального ВВП: большинство людей и понятия не имеют, что такое номинальный ВВП. В результате им гораздо сложнее понять монетарную политику, чем цели, установленные при учете инфляции и безработицы, — с этими неприятными явлениями население хорошо знакомо. Наверное, со временем рынки смогут освоить новые условия и приспособиться к ним. Но на это уйдет не один год.
Ослабление жесткости схемы инфляционного таргетирования
Когда мы размышляли над тем, создают ли основную проблему именно нулевые процентные ставки, мы выяснили, что самый главный вопрос состоит в том, чтобы понять, в какой степени центральный банк может манипулировать реальными процентными ставками посредством будущих инфляционных ожиданий. А это, в свою очередь, зависит от того, готов ли центральный банк исполнить взятые на себя обязательства. Не вполне понятно, почему это не удалось сделать (по крайней мере сколько- нибудь эффективно) в ситуации, когда процентные ставки действительно равнялись нулю. Конечно, частично это связано с тем, что у центральных банков отсутствовали инструменты, которые могли
