Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф
i = x + 0,5 (π — 2) + y
(формула, которую предпочла бы Йеллен), где x — это равновесная реальная процентная ставка[373]. Учитывая обвал производственного выпуска во время финансового кризиса 2008 года, с помощью формулы Йеллен можно легко получить низкие отрицательные процентные ставки, особенно если принять во внимание тот факт, что равновесные реальные процентные ставки обрушились во время финансового кризиса, именно в то время, когда инвесторы были готовы платить огромные премии за вложения в надежные активы.
Правило Тейлора (в его различных формулировках) представляет собой только отправную точку для анализа научных и политических дебатов по поводу нулевой границы процентных ставок. В ходе этих исследований по мере усложнения экономической модели будут быстро расширяться возможности выбора различных параметров и моделируемых ситуаций. При этом нужно понимать, что от количества возможных моделей голова может пойти кругом. В современной макроэкономике предлагается огромное количество продвинутых подходов, начиная с крупномасштабных макроэкономических моделей (например, модель FRB/US, которая долгое время была на вооружении Федеральной резервной системы) и заканчивая более простыми моделями, такими как динамическая стохастическая модель общего равновесия, а также неокейнсианские модели. Отметим, что в последних двух случаях реализм приносится в жертву большей логичности и внутренней последовательности[374]. Без структурной модели, которая смогла бы отразить реальное функционирование экономики, и без четкого определения конечных целей монетарной политики (в идеале учитывающих показатель уровня благосостояния) будет невозможно дать ясный ответ на вопрос о том, насколько улучшилась бы финансовая ситуация, если бы в 2008 году были установлены процентные ставки, намного меньшие нуля. Что и говорить, остается множество нерешенных технических вопросов и моделируемых альтернатив.
Показательные результаты были получены Роберто Билли. Согласно правилу Тейлора, используя отклонения от запланированных инфляции и производственного выпуска, он проанализировал снижение уровня благосостояния в результате действий центрального банка при нулевой границе процентных ставок. Его исследование обнаружило, что уровень благосостояния понижается в три раза больше в том случае, когда центральный банк не может взять на себя обязательства по сохранению уровня инфляции, по сравнению с тем, когда он может это сделать. Такие результаты не должны вызывать удивления по уже обсужденным нами причинам: если центральные банки в состоянии уверенно пообещать, что после того, как экономика достигнет уровня полной занятости, инфляция поднимется выше запланированных значений (то есть пообещает продолжать давить на газ, когда это уже не нужно), тогда они могут стимулировать спрос, понижая реальные процентные ставки[375]. Вся проблема состоит в том, как этого добиться.
Гаути Эггертсон и Майкл Вудфорд предложили весьма любопытный способ решения проблемы обязательств центрального банка. Используя неокейнсианскую макроэкономическую модель, они продемонстрировали, что центральный банк может проводить практически оптимальную монетарную политику с помощью таргетирования уровня цен. При этом центральный банк должен таргетировать среднюю нулевую инфляцию в долгосрочной перспективе. Сама идея очень проста: если население искренне верит, что центральный банк берет на себя обязательство вернуться к таргетированию цен, после того как они снизятся, то периоды инфляции, уровень которой будет ниже нормального, автоматически повысят ожидания будущей инфляции. Такие же процессы происходят и при финансовом кризисе: когда начинается дефляция, она автоматически создает ожидания более высокой инфляции, понижает реальные процентные ставки и стимулирует совокупный спрос. По крайней мере так происходит в теории. Главная идея состоит в том, что таргетирование уровня цен может производиться согласно простым и понятным правилам, поэтому появляется возможность сделать этот процесс заслуживающим доверия, не прибегая к серьезным институциональным изменениям. Таргетирование уровня цен не снимет с повестки дня вопрос о нулевой границе процентных ставок, но теоретически может смягчить остроту этой проблемы[376].
Еще один важный момент состоит в том, что необходимо понимать, какие внутренние экономические проблемы мы собираемся решать с помощью монетарной политики. Монетарная политика лучше всего подходит для тех случаев, когда мы хотим компенсировать эффект ригидности номинальных заработных плат и цен. Однако, если главная проблема — финансовая ригидность, особенно в ситуации когда множество плохих кредитов по рукам и ногам связывают банковскую систему, то традиционная монетарная политика, проводимая с помощью процентных ставок, может оказаться менее эффективной. В таком случае может быть востребована другая политика, такая, например, как рекапитализация банков[377].
Появляется все больше исследований, в которых авторы пытаются рассчитать издержки, связанные с установлением нулевой границы процентных ставок. Если разработки этой проблемы и дальше будут производиться в таком же темпе, то данные дебаты, по-видимому, будут завершены лишь в ближайшие десятилетия. Однако по мере того, как будет накапливаться опыт, неизбежно появятся всевозможные неожиданные повороты и открытия.
Независимые центральные банки и таргетирование инфляции: мимо цели?
Одной из важнейших институциональных реформ, проведенных после распада Бреттон-Вудской системы, стало создание современных независимых центральных банков, которые, как предполагалось, начнут проводить монетарную политику на более технократических основах и освободят ее от периодического политического давления с требованием увеличения инфляции. Однако, к сожалению, многие центральные банки избрали политику, которая была слишком негибкой. В своей статье, написанной в 1985 году, я выдвинул идею о создании независимого центрального банка, что, с моей точки зрения, позволило бы решить проблему доверия к действиям центрального банка по отношению к инфляции. (Эта проблема впервые была проанализирована Кидландом и Прескоттом[378].) Главный вопрос, который я поднимал в этой статье, касается того, каким образом обеспечить равновесие между гибкостью и осуществлением взятых на себя обязательств. Преимущество более гибкой системы состоит в том, что она лучше реагирует на стрессовые ситуации. Однако в нормальной ситуации гибкая система оставляет центральному банку больше возможностей для различных махинаций. Так, например, центральный банк может пожелать установить слишком низкие процентные ставки, и тем самым способствовать снижению государственных финансовых издержек и одновременно повышению уровня занятости. Но население может угадать эти намерения центрального банка и изменить соответствующим образом свои ожидания, что может привести к отклонению инфляции от ожидаемого уровня. А это, в свою очередь, отразится на процентных ставках, ценах и заработных платах. С другой стороны, строгое исполнение обещаний может понизить инфляционные ожидания, но может также связать по рукам и ногам центральные банки, которые будут не в состоянии быстро реагировать на шоковую ситуацию. Если посмотреть на это реалистично, то ни одна крайность не может считаться оптимальной — ни установление нулевого значения для фактора инфляции, ни установление нулевого значения для стабилизации промышленного выпуска.
В своей
