Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф
До сих пор казалось, что это не может считаться серьезной проблемой. Центральные банки имеют огромные возможности для стабилизации цен благодаря своей монополии на выпуск денег, причем они сохранили все эти возможности даже несмотря на то, что появилось огромное множество альтернативных транзакционных средств, таких как кредитные карты, дебетовые карты и Apple Pay.
Существует ли разумный ответ на эти опасения? Согласно классической монетарной теории, пока центральный банк в состоянии контролировать межбанковскую процентную ставку овернайт, никого не будет беспокоить, что «кэш» может перемешаться с другими государственными долговыми бумагами. Однако на самом деле в этой теории содержится некое допущение по поводу негибкости цен, которая позволяет государству контролировать инфляцию даже в отсутствии валюты, которую также необходимо контролировать[368]. Полный отказ от денег, как бумажных, так и металлических, мог бы оказаться хорошей проверкой этого предположения. Но поскольку в главе 7 предлагается оставить в обращении на бесконечно длительное время или купюры мелкого номинала, или монеты, или и то и другое, то мы можем больше и не рассматривать эту проблему (если в действительности это вообще является проблемой).
Еще одна идея, которая, по сути, несколько напоминает гипотезу Уоллеса, — это «фискальная теория определения уровня цен», разработанная Липером, Симсом и Вудфордом[369] десятилетием позже. В этой теории также выдвигается гипотеза о том, что уровень цен зависит от размера номинального капитала ценных бумаг, выпускаемых государством, включая облигации, векселя и деньги. В фискальной теории определения уровня цен делается еще один шаг вперед — в ней утверждается, что сегодня уровень цен зависит также и от ожидаемых в будущем финансовых потребностей государства. Согласно этой теории все очень просто: уровень цен должен выровняться таким образом, чтобы соответствовать бюджетным ограничениям государственного сектора, учитывая все его текущие планы по будущим расходам и налогам (в противоположность классической теории, в которой уровень цен выравнивает реальный баланс денежного спроса и предложения).
Фискальная теория определения уровня цен вызывает ряд возражений. Во-первых, в ней не учитывается очень важный фактор — возможность дефолта. Кроме того, представляется, что эта теория противоречит многочисленным эмпирическим доказательствам, указывающим на то, что цены и обменные курсы особенно чувствительны к денежному предложению, в отличие от общего размера государственного долга. Тем не менее и эта теория может стать более жизнеспособной в мире электронных денег, где начинают исчезать различия по ликвидности и трансакциям между электронными деньгами и долгосрочными электронными государственными облигациями.
Интуиция подсказывает, что переход к электронной валюте окажется достаточно плавным процессом. Однако нельзя полностью исключить возможность того, что это нанесет удар по социальным традициям и ожиданиям и в итоге ситуация окажется совершенно иной, нежели планировалось. При переходе к электронным деньгам государство должно учитывать возможность подобных «известных неопределенностей», и не упомянуть об этом в данной книге было бы большой ошибкой.
Правило Тейлора, проблема доверия и нулевая граница
Этот короткий параграф рассчитан на читателей, которых интересуют более специфические детали научных споров, развернувшихся по поводу того, насколько серьезной помехой для традиционной монетарной политики в действительности является нулевая граница процентных ставок. Как я уже подчеркивал, до сих пор самой важной проблемой остается вопрос о том, могут ли монетарные власти брать на себя какие-то обязательства. Даже если монетарные власти и не могут изменить существующие сегодня номинальные процентные ставки, они в состоянии не менее эффективно повлиять на реальную экономику, если у них имеется возможность манипулировать реальными процентными ставками с помощью инфляционных ожиданий.
Для монетарной политики было бы намного полезнее, если были бы сформулированы рекомендации, основанные на самых простых базовых принципах, а не на полномасштабных количественных макроэкономических моделях. Хотя в таких рекомендациях может отсутствовать масса важных составляющих, они иллюстрируют некоторые проблемы, возникающие при работе с гораздо более сложными моделями.
Начнем со знаменитой формулировки, предложенной профессором Стэнфордского университета Джоном Тейлором. Его простое «правило Тейлора»[370] для установления процентных ставок центральных банков очень хорошо подходило для описания поведения центральных банков разных стран в период «Великого успокоения» (начиная с середины 1980-х годов и заканчивая периодом непосредственно перед началом финансового кризиса 2008 года). Правило Тейлора, сформулированное в 1993 году, предполагало, что стабилизация инфляции и производственный выпуск должны иметь одинаковые веса и при этом отклонения от запланированной инфляции должны измеряться с учетом таргетируемого уровня, который, как предполагалось, будет составлять 2 %. Отклонения от производственного выпуска должны измеряться на основе потенциального производственного выпуска (проще говоря, это размер производственного выпуска соответствующий полной занятости)[371]. Когда в начале 1990-х годов Тейлор сформулировал свое правило, ему казалось, что для его подхода вполне логично предположить, что обычная процентная ставка овернайт, устанавливаемая Федеральной резервной системой, будет составлять 4 %. Из этого следовало, что реальная процентная ставка будет равняться 2 %, а предполагаемые темпы таргетированной инфляции также составят 2 %. В первоначальной формулировке правила Тейлора утверждалось, что процентная ставка i должна определяться по следующей формуле:
i = 4 + 0,5 (π — 2) + 0,5y
(в оригинальной формулировке Тейлора), где y — отклонение размера производства от его уровня при полной занятости, а π—ожидаемый темп инфляции. Даже эта простая формулировка допускает различные толкования. Так, например, предположим, что центральному банку необходимо с точностью определить, какие темпы инфляции он хочет таргетировать. Как в таком случае определить, достигнута ли в экономике полная занятость, как измерить ожидаемую инфляцию и так далее[372]. Существуют также варианты, которые делают поправку на запаздывающий спад производства.
Вряд ли использование правила Тейлора могло привести к установлению отрицательных процентных ставок во время финансового кризиса 2008 года (если это и могло случиться, то только на ранних стадиях его пика). Частично это объясняется тем, что значение базовой процентной ставки достаточно велико (4 %), а частично — тем, что для того, чтобы установить процентные ставки ниже нулевого уровня, требуется на самом деле очень значительный спад производства. Спад производства в 8 %, умноженный на 0,5, понижает процентные ставки центрального банка лишь на 4 %. Если инфляция таргетируется (то есть она никогда не понижалась до таких значений), то трудно получить отрицательные величины. Однако можно легко получить более низкие отрицательные ставки, если принять точку зрения, согласно которой, во-первых, равновесные реальные процентные ставки значительно ниже, чем 2 % и, во-вторых, в формуле весовой коэффициент стабилизации производственного выпуска
