Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф
ТАБЛИЦА 12.1. Совокупные изменения стоимости валют относительно доллара США, январь 1970 года — декабрь 2001 года
Все эти ужасы произошли в ситуации без отрицательных процентных ставок. После того как государство, стремящееся к финансированию с помощью инфляции, включит печатный станок, его уже ничем не остановишь.
Рывки инфляции, вызванные работой печатного станка, нельзя недооценивать. У большинства людей имя короля Генриха VIII ассоциируется с тем, что он убивал своих жен, однако историкам-монетаристам он также известен благодаря тому, как он поступил с монетами своей страны. В период между 1541 и 1547 годами он повелел сократить содержание серебра в монете достоинством в 1 пенс на 67 %. В то время такое обесценение серебряной монеты произвело огромное впечатление, но имело самые пагубные последствия[328]. Трудно себе представить, что сделал бы Генрих VIII, если бы тогда существовали бумажные деньги, и он бы знал, какую выгоду можно от них получить.
В современных экономиках государство может испытать соблазн взвинтить инфляцию с целью обесценения собственных долгов, а не для получения инфляционного налога с наличных денежных средств. Общий объем наличных денег в развитых странах составляет от 5 % до 10 % от ВВП, однако совокупный общегосударственный долг гораздо больше. В еврозоне он составляет 70 % от ВВП, а в странах большой семерки — 83 %[329]. Не приведет ли установление отрицательных процентных ставок к тому, что правительства этих стран захотят попытаться довести инфляцию до такого уровня, который позволит им частично обесценить свои долги? Не исключено. Однако развитым странам не так просто, как может показаться, обесценить значительную долю своего долга с помощью инфляции. Основная проблема состоит в том, что на взвинчивание инфляции потребуется много времени, поскольку рынки труда и товаров приспосабливаются к новым условиям гораздо медленнее, чем финансовые рынки. Вследствие этого разрыва гораздо сложнее прибегнуть к умеренным переменам в монетарной политике для того, чтобы обесценить государственный долг. Ведь правительство не может просто включить печатный станок, и с хирургической точностью обесценить свои долги с помощью инфляции. Если появится ощущение, что государство собирается резко отпустить инфляцию, то инвесторы сразу же начнут требовать премий[330], задолго до того, как инфляция нарастит обороты. Иначе говоря, медленное приспособление товарных рынков к новым условиям работает на руку монетарной политике, нацеленной на краткосрочное стимулирование экономики. Причина этого состоит в том, что для того, чтобы цены пришли в соответствие с заработными платами, нужно время. Однако это играет против государства, которое может пытаться использовать инфляцию для того, чтобы снизить уровень своих огромных долгов, особенно в том случае, если большая доля государственного долга имеет краткосрочный характер, что требует его частой пролонгации уже по новым процентным ставкам. До тех пор пока государство вынуждено платить по долгам по рыночным ставкам, выбора у него будет немного, только если большая доля выпущенных государственных облигаций не являются долгосрочными. В этом случае государство может позволить себе такую роскошь, как поднимать инфляцию медленными темпами и вместе с тем эффективно осуществлять обесценение (в реальном выражении) значительной доли своего долга.
В целом такая же аргументация применима и к ситуации, когда государство пытается использовать инфляционную политику для того, чтобы снизить стоимость частного долга. Это вовсе не отрицает тот факт, что монетарное смягчение полезно для должников и вредно для кредиторов. Однако ощутимый эффект может возникнуть лишь в случае самоубийственного внезапного и резкого витка инфляции, в результате которого финансовая система будет разрушена. На такие меры вполне могут пойти развивающиеся страны, имеющие относительно маленькие финансовые системы и испытывающие огромные финансовые трудности (как видно из табл. 12.1). Однако современные развитые страны этого позволить себе не могут, хотя многие из них и имеют опыт исключительно высоких темпов инфляции непосредственно после окончания Второй мировой войны[331].
Существует один способ, с помощью которого правительства экономически развитых стран могут без особых рисков прибегнуть к частичному обесценению своих долгов. Это так называемые финансовые репрессии. Под финансовыми репрессиями я понимаю здесь ситуацию, когда государство буквально взваливает свои долги на плечи частного сектора и не выплачивает по этим долгам рыночные процентные ставки. При низких темпах инфляции такая тактика требует определенного времени, однако если инфляция достигнет уровня 8 % и государство заставит банки, страховые компании и пенсионные фонды получать по крупной доле нерыночного государственного долга только 2 %, то тогда «финансовая репрессия» может реально очень быстро снизить стоимость государственного долга. Если вы полагаете, что такого никогда не делалось, то вспомните уроки истории: сочетание контроля над процентными ставками с инфляцией сыграло огромную роль в уменьшении соотношения между долгом и доходом в экономиках развитых стран после Второй мировой войны[332]. Согласно широко распространенной точке зрения развитым странам удалось избавиться от долгов главным образом благодаря высокому промышленному росту. Однако здесь не учитывается тот факт, что в результате «финансовой репрессии» владельцам государственных облигаций пришлось выплатить огромную сумму неявных налогов.
В существующей литературе не рассматривается тот случай, когда у государства имеется возможность установить отрицательные процентные ставки, поэтому не вполне понятно, может ли такая дополнительная возможность каким-то образом изменить ситуацию. На первый взгляд может показаться, что ответ должен быть отрицательным. Ведь такие меры, как печатание денег (что увеличивает их количество) и понижение процентных ставок с использованием административных рычагов (что понижает спрос на наличность), в равной степени создадут их избыточное предложение и в конечном счете приведут к более высокому уровню цен. (Если существует ригидность краткосрочных номинальных цен, то также существует и краткосрочный эффект производственного выпуска и занятости.) Оба этих подхода негативно влияют на реальную стоимость государственных облигаций. Однако эта внешняя схожесть данных мероприятий, возможно, нуждается в более глубоком анализе, который в данной работе мы не имеем возможности сделать. Очевидно, что при отрицательных процентных ставках государство практически мгновенно может произвести обесценение денег, однако размер долга по государственным облигациям гораздо больше, чем размер наличности. Именно это и составляет главную проблему.
Больше всего опасений вызывает следующий вопрос: не захочет ли государство, после того, как будут установлены отрицательные процентные ставки, прибегнуть к более жесткой финансовой репрессии? При классической финансовой репрессии государство устанавливает положительные процентные ставки, затем запускает
