Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф
Конечно, ситуация будет улучшаться в зависимости от того, как будет происходить усиление финансового регулирования, причем не столь важно, будут ли установлены отрицательные процентные ставки или нет. Даже несмотря на то, что после финансового кризиса 2008 года были предприняты значительные усилия по финансовому регулированию, положение дел требует значительного улучшения. Пожалуй, самой убедительной выглядит идея о том, чтобы обязать банки поддерживать гораздо больший уровень капитализации, однако это предложение не решает вопроса о нулевой границе процентных ставок.
Не будем забывать также и о том, что само установление отрицательных процентных ставок на достаточно низком уровне предлагается для того, чтобы мощным рывком вытянуть экономику из дефляционной рецессии. Если установление отрицательных процентных ставок «любой ценой» приведет к намного более короткому периоду сверхмягкой монетарной политики, то тогда последствия финансовой стабильности могут оказаться гораздо менее выраженными, чем, скажем, если в экономике 7 или 8 лет сохраняются процентные ставки на уровне, близком к нулю. Об этом свидетельствует опыт многих стран[322]. В некоторой степени аргумент финансовой стабильности может иметь и свою оборотную сторону: если бы центральные банки смогли быстро выйти из дефляции (длительной низкой инфляции) с помощью такого механизма, как отрицательные процентные ставки, то они смогли бы вернуть экономику в нормальное состояние гораздо быстрее и при этом снизить риски финансовой нестабильности, а не увеличивать их.
Технические вопросы, связанные с отрицательными процентными ставками
Помимо опасений за финансовую стабильность, большинство возражений против установления отрицательных процентных ставок связаны с техническими сложностями, а также с появлением потенциальных «лазеек». Некоторые вопросы мы уже рассмотрели в главе 10, включая затраты на замену устаревших компьютеров, не приспособленных для работы при установлении отрицательных процентных ставок. Существует также и ряд других проблем.
Так, например, в США самостоятельно занятые лица должны выплачивать налоги ежеквартально. При отрицательных процентных ставках у них мог бы возникнуть соблазн сделать большие платежи за один квартал, а затем претендовать на получение компенсации, исходя из нулевых процентных ставок. В принципе, такое возможно, однако этот аргумент против отрицательных процентных ставок, по-видимому, является лишь отвлекающим маневром и с подобной ситуацией не составит труда справиться.
Только с большой натяжкой можно представить себе, что какой-нибудь миллиардер решится на следующую арбитражную сделку — получить кредит в 100 миллионов долларов под отрицательную процентную ставку (возможно, несколько более высокую, чем ставка, по которой платит государство), выплатить налоги исходя их суммы в 100 миллионов долларов, а затем подать заявление на компенсацию, прибегнув тем самым к своего рода «керри-трейд». Конечно, такое могло бы произойти, но только в самой маловероятной ситуации, при которой отрицательные ставки в течение долгих лет оставались бы на уровне -4%. Однако и в этом случае государство сможет внести необходимые коррективы и зарубить подобную практику на корню. В существующем налоговом законодательстве уже сегодня оговаривается процентная ставка за переплату, которая высчитывается на основе ставок по краткосрочным кредитам, и, в принципе, почему бы Казначейству не разрешить, чтобы эти краткосрочные ставки могли принимать отрицательные значения[323]. Не будем забывать, что целью политики отрицательных процентных ставок является, в первую очередь, стабилизация макроэкономики, а не увеличение доходов государства. Естественно, и сегодня бизнесмены, которые претендуют на получение очень крупных налоговых возмещений, подвергают себя высокому риску аудиторской проверки. Уже одна мысль об аудите отвратила бы любого среднестатистического миллиардера от подобных попыток. Помимо этого, Налоговое управление США очень бдительно проверяет сроки подачи заявлений на выплату налоговых возмещений. Эти деньги вряд ли можно считать полностью ликвидным активом. Проблему преждевременной выплаты налогов можно решать различными способами и она не представляет собой серьезного препятствия.
В главе 10 мы обсуждали логистические сложности, которые отрицательные процентные ставки могут создать для эмитентов облигаций, и то, как эти проблемы можно преодолеть. Отметим также в связи с этим, что ключевым элементом финансовой системы стал рынок процентных свопов. Именно он позволяет компаниям без особых проблем хеджировать риски по процентным ставкам. Для установления отрицательных процентных ставок может потребоваться реструктуризация некоторых институциональных и законодательных механизмов, действующих на этих рынках. Однако, повторю еще раз, первый опыт в европейских странах свидетельствует о том, что и эти проблемы не так сложны, как может показаться на первый взгляд.
У некоторых специалистов вызывает беспокойство еще один вопрос: при существовании отрицательных процентных ставок может создать проблемы распространенная практика, согласно которой получатель чека имеет право решать, когда именно он его обналичит. Иначе говоря, если мне кто-то выписывает чек, я могу подождать с его обналичиванием до тех пор, пока мне не потребуются деньги, а это заставит человека, выписавшего чек, выплатить за этот период отрицательные проценты. Но и эта проблема не столь сложна. Во-первых, ее легко решить с помощью электронных платежей. Во-вторых (и этот способ представляется даже более эффективным), данную проблему можно преодолеть таким простым путем, как сделать на чеке надпись «действителен лишь в течение 30 дней». Для людей войдет в обычную практику указывать на чеке его временное ограничение, и многие компании уже делают это. Еще одна проблема подобного рода состоит в том, что многие контрагенты соглашаются на предварительную оплату своих долговых обязательств, однако при отрицательных процентных ставках можно изменить эту систему взаиморасчетов. Так, например, можно ввести штраф за предварительное погашение долга, как это уже происходит при выплате некоторых видов ипотек. С точки зрения законодательства это не является серьезным препятствием. Такие же аргументы можно привести практически по поводу любого другого механизма частных накоплений. Например, банкам не составит большого труда ввести ежемесячную плату за оказываемые услуги, или какой-то иной механизм, чтобы обеспечить отрицательные эффективные процентные ставки по предоплаченным картам.
Окажут ли отрицательные процентные ставки негативное влияние на деятельность финансовых посредников? Как мы уже отмечали в главе 10, если банки не в состоянии установить отрицательные процентные ставки для своих вкладчиков, то они могли бы ввести дополнительную плату за предоставление
