Хулиномика 6.2. Элитно, подробно, подарочно! - Алексей Викторович Марков
Говард цитирует Уоррена Баффета: «Чем меньше благоразумия уделяют своим делам другие участники рынка, тем больше благоразумия должны уделять делам мы». Именно череда неосторожных публичных сделок в 2005–2006 годах оказалась причиной того, что Oaktree стала осторожней.
Из каких элементов состоит текущая инвестиционная среда? По мнению Говарда, вот каких:
• В борьбе с кризиcом центробанки всего мира наводнили экономики ликвидностью, а кредиты стали доступны по искусственно заниженным ставкам.
• Это привело к тому, что ставки на надёжном конце спектра риск/доходность находятся на исторически самых низких в США уровнях (а в Европе они вообще уже отрицательные). По крайней мере часть тех денег, которые осели бы в трежерях[162], репо и высоконадёжных бондах, отправилась в другие области экономики – в поисках более интересной доходности.
• Многие (в том числе и Говард) думали, что боль от прошлого кризиса заставит инвесторов годами оставаться нетерпимыми к риску. Но ФедРезерв своими действиями заново открыл кредитное окно, зажигая сердца финансистов и понукая их брать на себя больше риска.
• Комбинация поиска доходности и желания нести риски за 2018–2019 годы вызвало переток больших капиталов в маленькие нишевые рынки, которые давали возможность получить более высокую доходность в новом мире с низкими ставками. Какой эффект у этого перетока? Высокие цены, низкие доходности в будущем, финансово слабые структуры и повышенная опасность катастрофы, которая, в общем-то, уже произошла.
• С другой стороны, откат после кризиса 2008-го был самым медленным со второй мировой войны, поэтому разумно предположить, что обычные излишки требуют хорошей коррекции, и коронавирус – отличный повод.
• Те, кто вошёл на рынок за последние 10 лет, не видели не то чтобы медвежий рынок, а вообще ни одного реально плохого года, или падения без быстрого отскока. Поэтому новоявленные портфельные управляющие не имели даже малейшего шанса осознать важность избегания риска, и тяжёлые времена (падения рынков, дефолты, бегство капитала) просто-напросто никогда не испытывали их на прочность. Сейчас они трясутся за свои шкуры, и это хорошо.
Рынок очень долго наполнялся шелухой. Инвесторы не чувствуют оптимизма, но из-за того, что доходность низкоризкованных активов слишком низка, вынуждены предпринимать оптимистичные с виду действия.
В последние годы для того, чтобы получить приемлемые результаты, многие инвесторы забыли об обычной для них осторожности и сдвинулись вверх по кривой риск/доходность. В результате этих двух факторов рынки капитала приспособились к избытку денег, которых всё больше.
Компании из списка FAANG (запрещённый у нас Facebook, Amazon, Apple, Netflix и Google/Alphabet, который должен по суду ундециллионы рублей) получили заоблачные коэффициенты окупаемости – и следовательно, завышенные ожидания будущих доходов.
Корпоративный долг вырос, коэффициенты долговой нагрузки выросли, ковенанты пропадают, спреды уменьшились. Долг развивающихся рынков порою оценивался надёжней, чем американский. Конторы типа SoftBank собирают циклопические фонды размером в $100 млрд на технологические стартапы, которые просто заливаются деньгами арабских и японских инвесторов в расчёте на рост, не учитывая текущие убытки. Частные венчурные фонды собрали невероятное количество денег. Криптовалюты за последние несколько лет выросли не просто многократно, но тысячекратно.
Это означает, что рынок в последние годы ведом следующими факторами: необоснованный оптимизм, слепая вера в будущее, неоправданное доверие к портфельным управляющим, низкий уровень скептицизма и повышенная толерантность к риску.
Если кратко, эти факторы не создают хорошего климата для доходности и безопасности. Если у вас имеется и капитал, и яйца, большие и лёгкие деньги вы сделаете именно в период кризиса, – когда цены низки, повсюду пессимисты и инвесторы бегут от риска. Вышеперечисленные факторы говорят о том, что к середине 2020-х такое время ещё не настало.
Подобные рассуждения привели Говарда к его главному выводу об инвестициях: «То, что мудрый человек делает в начале, дурак делает в конце».
Ничего в инвестиционном мире не является плохой или хорошей идеей само по себе. Всё зависит от того, когда заключена сделка, по какой цене и на каких условиях, и есть ли у человека, который заключает эту сделку, достаточно умения, чтобы заработать на ошибках других, или у него ума хватает только то, чтобы совершать эти ошибки.
Да, компании дороги, но не экстремально дороги (за исключением IT-бигтеха, ИИ и социальных сетей) – в особенности по сравнению с другими классами активов. Поэтому неправильно ждать от них опасностей. Акции после ковида стали похожи на период 2005–2006 года, когда в надвигающемся кризисе особой роли они не сыграли (хотя, конечно, какие-то из них принесли инвесторам достаточно неприятностей и потеряли более половины стоимости).
Не акции были основной причиной кризиса 2007–2008 годов, а низкокачественная ипотека, которая в свою очередь была секьюритизирована и перепродана несколько раз через всевозможные финансовые схемы, которые я описывал в начале книги. Другими словами, даже не сами долги спровоцировали кризис, а способы их использования.
Видный инвестиционный журнал Grant’s Interest Rate Observer пишет:
«Разумеется, самые низкие за последние 3000 лет ставки по кредиту оказали некоторое влияние на то, как люди берут и дают в долг. Корпоративные займы стали хуже по качеству. Это верно и для бумаг инвестиционного уровня. Это верно для долгового рынка. Это верно для частного кредита».
Поэтому корпоративный долг – это слабое звено, возможно, самое слабое звено текущего экономического цикла. Он опасен не вопреки, а благодаря процветанию последних десяти-двенадцати лет. Чем лучше ситуация на рынках, тем хуже у людей с осторожностью. В 2019-м у инвесторов наблюдался явный дефицит бдительности.
Но всё это не означает, что сейчас не надо вкладываться в акции или облигации. Мантра Oaktree Capital всегда была (и остаётся) такой: «двигайся вперёд, но с осторожностью». Прогноз Говарда Маркса не так уж плох, и активы не так дороги, чтобы полностью сидеть в кэше. Опрометчиво лишать себя возможностей и сидеть вне рынка.
Самое главное из всего вышесказанного – это то, что инвестор должен выбирать такие стратегии и подходы (и управляющих), которые будут, в первую очередь, жёстче ограничивать потери во время кризисов, чем обеспечивать полный захват прибылей во время роста. Одновременно получить и то, и другое не под силу никому, и если кто-то обещает вам нечто подобное, бегите от него как от чумы.
23.3. Джон Богл (Vanguard)
«Не надо делать что-то ради какой-то активности или даже имитации бурной деятельности. Соберите остатки разума, остановитесь и просто подумайте!»
Эта заметка вышла в американском Men’s Health[163] в 2013 году. С тех пор Джон Богл успел умереть, но
